“Si crees que está barato, agarrá los pesos y compra dólares, campeón” dijo el ministro Luis Caputo esta semana, en tono desafiante. El microclima de estos días, con el alza del dólar hasta los $1.260 (con compra minorista de, al menos, USD350 millones el 30/6 y 1/7) volvió a poner en debate la sustentabilidad del modelo Milei. El aspecto cambiario es el talón de Aquiles del esquema que sostiene niveles de actividad, pobreza e inflación asociados al nivel de apreciación. “¿Y si hay una devaluación?”, repite más de uno.

En los últimos días de junio, y como resultado del fin baja de retenciones, se dispararon las declaraciones de ventas al exterior (DVJE), alcanzando los USD 4.500 millones. Un tercio de ese monto se liquidó en la última semana. Sin embargo, la cotización de la divisa se mostró alcista ¿Quién sostuvo alta la demanda? Tanto el aguinaldo como la baja de tasa de caución hicieron su aporte. Lo que no se puede confirmar aun es si, además, el BCRA compró, cambiado su política previa. Lo cierto es que en las próximas dos semanas habrá, aun, buena oferta y se podrá dilucidar si la opción del gobierno fue comprar o apostar a la baja de la cotización. Esta definición es importante ¿Por qué el BCRA se resiste a comprar dólares entre bandas? La respuesta es sencilla: si lo hiciera, metería presión sobre el tipo de cambio, con efectos sobre inflación y pondría en jaque el carry trade.

Pero la pregunta, mas allá del mes de julio, es ¿hay dólares suficientes para sostener este funcionamiento? A continuación, algunas respuestas.

¿Como funciona el modelo? En materia cambiaria, el gobierno impulsa una ambiciosa estrategia de “puentes”, es decir, mecanismos que le permitan sortear, con dólares ajenos, las eventuales mermas que puedan generar tensión. Si se resume escuetamente las etapas hay que mencionar:

* La devaluación de diciembre de 2023 permitió sortear el primer semestre 2024.

* Entre junio y septiembre, el estancamiento generó tensiones sobre los dólares bursátiles. Se descomprime con los dólares del blanqueo (octubre a diciembre 2024).

* Se acaba de pedir un waiver para recibir USD 2.000 millones adicionales del FMI

* Y mirando para adelante, el objetivo es lograr rollear la deuda en moneda dura, para finalmente empalmar con IED impulsada por el RIGI de sectores como energía y minería (hacia 2028).

Pero el modelo requiere de un segundo aspecto trascendente: operar sobre las expectativas, es decir, persuadir a los agentes de que el tipo de cambio irá a la baja. Es decir, garantizar el carry trade más bien pot tipo de cambio que por tasa de interés. En este aspecto, el gobierno, en los últimos meses, subió la tasa, flexibilizó normas de acceso al Mercado de Cambio para inversores no residentes, insistió en que “el dólar irá al piso de la banda”, intervino en futuros, anunció que volverán a pagar retenciones luego de junio y los promovió el “dólar colchón”, entre otras cuestiones.

Ahora bien ¿Cuáles son los problemas que presenta el modelo y que ve el mercado? Repasemos:

* Todavía hay muchos pesos “encepados” porque hubo unificación cambiaria, no salida del cepo. El último en cuestionar esto fue Domingo Cavallo, que en la última semana sostuvo “no puede sostenerse que se haya completado la liberalización cambiaria”. Y agregó “hay muchas evidencias de que el peso sigue sobrevaluado y eso es peligroso”. Fin diría Adorni.

* Para un país como la Argentina, la acumulación de reservas sigue siendo un resguardo fundamental para el frente externo. En la última semana, el banco Barclays advirtió que la acumulación de reservas es imprescindible para sostener "la credibilidad del régimen cambiario y evitar turbulencias en el segundo semestre del año".

* Como en los noventa, las privatizaciones son el principal mecanismo para enfrentar los vencimientos del Tesoro. Con un Riesgo País que se mantiene cerca de 700 puntos, lo que dificulta el rolleo de deuda, Caputo sostuvo que impulsarán privatizaciones de empresas públicas, ventas de activos y concesiones.

* Si la expectativa sobre el tipo de cambio no se mantiene a la baja, los incentivos se ordenan a la inversa: los bancos prefieren mejorar su Posición Global de Cambio, los importadores adelantar las importaciones, los exportadores atrasar expo y los endeudados en USD, apresurarse en cancelar deudas, potenciando las tensiones

¿Alcanzan los dólares hasta las elecciones? Es un horizonte difícil. Se necesitan, al menos, unos USD 12 mil millones entre agosto y octubre. Un escueto análisis de los rubros del Balance Cambiarios del BCRA para agosto/octubre indica que:

* Bienes: la reducción por estacionalidad y la reposición de retenciones (que implicó un adelantamiento de declaraciones en julio) en agro y la estacionalidad, mejora de la actividad i.a. y menor precio internacional, compensado en parte, por el incremento de exportaciones (cercano al 3%) en energía, podría llevar el promedio de exportaciones a unos USD 5.700 millones por mes.

* Importaciones: el incremento en bienes de consumo final y la mejora i.a. de la actividad podrían resultar en USD 5.760 millones mensuales.

* Intereses de deuda: alcanzan USD 1.070, USD 565 y USD 350 millones en agosto, septiembre y octubre respectivamente.

* FAE: si consideramos que en abril y mayo hubo, en parte, un efecto desarme de stock, podemos estimar para agosto/octubre una salida de USD 2.000 millones mensuales.

* El saldo a financiar debería ser de unos USD 12.000 millones en el trimestre.

Si algún desprevenido imaginaba que el apoyo del FMI, la empatía del mercado con Milei y la motosierra fiscal habían resuelto el frente cambiario, debería revisar sus proyecciones.